邹文智
（中国石化工程建设公司，北京，100011）
摘要: 随着经济改革的不断深入，在项目经济评价中，国内所使用的基于20世纪80年代经济形势下测算发布的基准内部收益率指标，已经很难满足目前经济环境下的要求。文章力图从基准内部收益率的构成出发，寻求如何更合理地制定基准内部收益率的方法。
关键词：基准内部收益率 资本资产定价 利率
每一个项目经济评价人员都非常熟悉决定项目建设与否的一个重要判断标准，那就是财务内部收益率标准，即：只有当一个项目的财务内部收益率（FIRR）大于行业基准内部收益率（ic）时，才能被认为项目的财务盈利能力是可以满足要求的，值得对其进行投资。可见基准内部收益率是财务内部收益率的判据，是决定项目取舍的一个非常关键的参数。
目前我们在实际工作中采用的行业基准内部收益率，是在20世纪80年代中期各行业大中型骨干企业有关资料的统计数据基础上，经过整理和分析后得出的。现在仍然采用十几年前的基准内部收益率作为判断一个项目建设与否的重要参数，已过了它的时效性，主要有以下两点原因：
（1）经济体制，特别是投资体制和国民经济状况发生了巨大变化
我们目前采用的行业基准内部收益率是在20世纪80年代中期测出的，当时的投资体制状况是：投资资金不能在各行业间自由流动，价格也不是由市场供求关系自发形成的。由于历史上的各种原因，不少产品的价格不反映它们的价值，也不反映供需关系的稀缺程度，从而造成了价格的不合理，有些行业应该获得的利润被转移到其他行业或消费者手中，而有的行业则获得了其他行业的转移利润。这样，就造成了各行业间盈利水平相差甚远。这就是为什么我们现在所采用的各行业基准内部收益率相差甚大（低至2%，高至25%）的原因。随着我国经济体制改革的推进，市场机制的不断完善，投资资金逐步可以在各行业间自由流动，这样，投资者追求最高盈利的欲望必将推动着各行业间利润的平均化。因此，从长远看，各行业间的盈利水平应无大的差别。从短期看，各行业间的盈利水平有所差异，这主要是由一些短期的波动因素和风险因素引起的。
（2）测算基准内部收益率的重要基础--资产价值已发生了巨大变化
我们目前采用的基准内部收益率的测定主要依据是当时的企业统计资料，尤其是当时各行业大中型骨干企业的资料。企业统计资料反映的是已有企业的历史状况，由于大多数老企业的主要固定资产价值是在20世纪60－70年代形成的，其账面价值很低，由于那时资产评估工作还未开展，以及资本保全制度的不完善，导致账面价值远低于重估值。因此，以这些账面资产价值作为基础测算的行业盈利水平，与在重估值基础上测算的行业盈利水平相比，会有很大的差别，从而不能完全反映一个行业真实的盈利水平。另外，用以账面资产价值为基础测算的行业基准内部收益率去检测一个新项目是否值得建设，在理论上违反了对等原则。
综上所述，目前采用的行业基准内部收益率无论是在其形成的历史条件，还是其计算所采用的基础数据，都不适应现在的经济发展要求。因此有必要对其进行调整。但怎样调整呢？让我们先看一看目前采用的基准内部收益率是怎样计算出来的。
目前的行业基准内部收益率是按照企业或行业综合年度财务统计资料构造出一个反映该企业或行业财务状况的现金流量模型，根据公式：∑At/(1+i)t=0，其中At 是每年的净现金流量，i是收益率，t是年份，求取企业或行业的i值，然后对逐个样本计算出的i值进行统计，计算它们的平均值、最高值、最低值、标准差，分析i值的离散程度和离散原因，最后确定出行业的基准内部收益率ic值。这样的测算方法在理论上是可行的，但需要投入大量的人力、物力，占用大量的时间，尤其是基础资料取得的难度较大，真实性难以保证。因此只能作阶段性的调整，难以随着经济形势的发展与变化随时调整。有没有一个更简单的方法来确定基准内部收益率呢？
我们现在认可的一般做法是在无风险的利率上加上一个风险贴水即为行业基准内部收益率。用公式表达就是：
ic=if+ir （公式1）
其中:ic--行业基准内部收益率；
其中:if--无风险的资本利率；
其中:ir--风险贴水（risk preminm）。
这一思想的理论基础是：一方面，任何一个投资者的投资动力都在于追求尽可能高的利润，在不考虑行业风险和资金非自由流动的情况下，由于追求最高盈利的利益驱动，最终会使得投入到不同行业的投资带来的利润率趋于一致，那就是都等于无风险的资本利息率，所以无风险的资本利息率是影响行业最低收益率的决定因素。另一方面，任何一项投资，都会因为整个经济增长的不确定性而具有或多或少的不可分散风险，投资者应当通过承担这一风险得到高于社会平均利润率（即资本利息率）的超额回报。
从公式1来看，要确定一个行业的基准内部收益率，关键在于如何确定ir，也就是所谓的风险贴水。现介绍一种国际上通行的确定项目风险贴水的数学模型--资本资产定价模型（Capital Assets Price Model，简称CAPM）。该模型的出发点就是内部收益率最本质的经济含义，即一个项目的内部收益率是投资于该项目的机会成本。它通过比较一个项目或行业的投资回报率与投资于整个证券市场（一般为基金）的回报率来确定该项目或行业的风险贴水。该模型用数学公式表达，就是：
ir=βis （公式２）
式中：is就是投资于证券市场的风险贴水（证券市场的预期回报率im与利率if之差），它是由于承担了证券市场的风险而得到的超额回报；ir是投资于一个项目或行业的风险贴水。
公式２是说，任何一项投资的风险贴水都与证券市场的风险贴水相关，其相关程度用β表示。如果测出β，我们就会很容易得出基准内部收益率了。其计算过程为：将公式２代入公式１，得到：
ic=if+βis （公式3） 公式3中各项数据可通过如下方式得到：
if--无风险的利率，通常采用10年期的政府债券利率，该数值非常容易得到。
is--证券市场的风险贴水，可对证券市场上投资基金多年的风险贴水加以统计和分析后得到。如美国在过去60年里平均为8％。
β--采集某一行业中典型的上市企业的投资回报率，与（im-if）作线性回归分析后得出。根据此方法国际上已测算了不同行业的β值，并编制成BARRA表。如数字设备行业β=1.4、汽车行业β=0.5，炼油行业β=0.71。
用资本资产定价模型确定基准内部收益率的方法，其前提条件是市场机制较为充分，投资资金可以在各行业间自由流动，并且新投资必须与现有资产具有相同的风险。因为只有这样，将一个项目或行业的投资回报率与投资于整个证券市场的回报率关联起来才有意义。由于资本资产定价模型将一个行业或项目的投资回报与证券市场有机地结合起来，从而与前已述及的目前的基准内部收益率测算的方法相比，具有以下优点：
第一，原始资料容易取得。证券市场的一大特点就是公开化，所需要的有关财务数据容易取得。
第二，资料真实性强。由于上市企业的财务资料要经过高度的审计和监管，比较真实可靠。
第三，可实现动态调整。由于证券市场是经济发展变化的晴雨表，因此基于证券市场的基准内部收益率可根据经济形势的发展与变化随时得到调整变化。
我国目前离完全的市场经济虽有一定的差距，但随着资本市场的全球化，我国经济体制改革的不断深入，以及不断规范起来的证券市场的发展，为运用资本资产定价模型确定基准内部收益率这一方法提供了广阔的前景（如中国石油天然气集团公司在其重组上市的评估中，就成功地运用了此法，其对炼油行业的基准内部收益率测定如下：if取美国十年期国库券利率并换算成人民币利率10.10%，is取全球证券市场的风险贴水5%，β查BARRA表得0.71，基准内部收益率ic=10.10%+0.71×5%=13.65%）。
以上是笔者对基准内部收益率所做的一些初步探讨，基于基准内部收益率是项目经济评价过程中一个十分重要的基础，有必要随客观经济环境的变化制定出更为结合实际的评价指标。 |
